di Eduardo Saturno
In “How to pay for the war”, un opuscolo pubblicato nel 1940, l’economista John Maynard Keynes guardava indietro al modo in cui il governo britannico aveva cercato, alla fine del 1910, di pagare enormi quantità di debito con una combinazione di tasse più alte e inflazione. I salari non avevano tenuto il passo con l’inflazione, il che significava “che i redditi dei consumatori passavano nelle mani della classe capitalista”. Nel frattempo i ricchi, in quanto detentori di obbligazioni, avevano beneficiato degli interessi sui prestiti.
Questa volta, sosteneva Keynes, sarebbe stato meglio prendere direttamente i soldi dai lavoratori costringendoli a prestare al governo mentre la guerra era in corso e c’era comunque poco per cui spendere soldi. In seguito il governo avrebbe potuto restituire ai lavoratori il denaro che avevano prestato con gli interessi, utilizzando i proventi di una consistente tassa patrimoniale. “Ho cercato”, scriveva Keynes, “di sottrarre all’esigenza dei miglioramenti sociali positivi della guerra”.
Come una guerra, la lotta contro il Covid-19 ha visto i governi, in particolare quelli del mondo ricco, accumulare debiti così grandi che il modo in cui verranno onorati potrebbe avere un effetto duraturo sulle loro economie, e influenzare significativamente la distribuzione della ricchezza. Ci sono profonde differenze tra le circostanze odierne e quelle che Keynes ha esaminato, forse la più importante delle quali è che le economie avanzate si accollano ormai abitualmente un livello di debito che Keynes avrebbe visto come un onere ingestibile. Ma chi ha a che fare con le conseguenze del notevole indebitamento di quest’anno dovrebbe comunque seguire il suo esempio nel cercare il modo giusto per distribuire equamente il peso.
I numeri in gioco sono enormi. Le economie avanzate registreranno quest’anno un deficit medio dell’11% del PIL, secondo il FMI, anche se nella seconda metà dell’anno non ci saranno più blocchi e una graduale ripresa. Il debito pubblico del mondo ricco potrebbe arrivare a 66 miliardi di dollari, che potrebbero essere il 122% del PIL entro la fine dell’anno.
I governi che desiderano vedere diminuire questo tipo di oneri debitori devono percorrere una delle tre strade più ampie. In primo luogo, possono ripagare il prestito usando le tasse. In secondo luogo, possono decidere di non pagare, o di accordarsi con i creditori per pagare meno del dovuto. In terzo luogo, possono aspettare che si estinguano, ribaltando i loro debiti sperando che col tempo si riducano rispetto all’economia.
Il probabile vincolo al pagamento del debito con le future entrate fiscali è la politica. Una tale strategia richiede un certo mix di aumento delle tasse e di tagli alle spese, che sconvolge un bel po’ di persone, comprese alcune che non avranno gradito gli aumenti delle tasse. Tuttavia, dopo la crisi finanziaria globale del 2007-09, che ha aumentato i livelli di debito di circa un terzo nelle economie avanzate, molti Paesi hanno scelto di ridurre la spesa pubblica come quota dell’economia. Tra il 2010 e il 2019 l’America e la zona euro hanno ridotto il loro rapporto spesa pubblica/PIL di circa 3,5 punti percentuali. La Gran Bretagna è scesa di 6 punti percentuali. Le imposte, invece, sono aumentate tra 1 e 2 punti percentuali del Pil.
L’appetito del pubblico per il pagamento dei debiti pandemici attraverso un ritorno a tale austerità sembra essere scarso. La logica emotiva, contrapposta a quella economica, dell’austerità: la gente ha speso troppo, e deve trattenersi nel farlo. Per di più, è probabile che i cittadini post covid vogliano spendere di più per la loro salute, non di meno. Più della metà dei britannici ha sostenuto gli aumenti delle tasse che avrebbero pagato una maggiore spesa per il Servizio sanitario nazionale anche prima della pandemia. Anche l’invecchiamento della popolazione sta aumentando la domanda di spesa pubblica, così come gli investimenti necessari per affrontare il cambiamento climatico.
La seconda opzione, che prevede l’indebitamento in difetto o la ristrutturazione del debito, potrebbe essere imposta alle economie emergenti che non hanno altra via d’uscita. Se così fosse, ciò causerebbe una sofferenza significativa. Nelle economie avanzate, tuttavia, queste cose sono state sempre più rare dai tempi di Keynes, ed è improbabile che tornino ad accadere. Un’economia moderna integrata nei mercati finanziari globali ha un problema enorme se i mercati dei capitali la bloccano come un cattivo rischio.
Detto questo, ci può essere più di un modo per essere inadempienti. Kenneth Rogoff dell’Università di Harvard sostiene che le promesse di aumentare la spesa sanitaria e pensionistica nei prossimi decenni dovrebbero essere viste anche come una sorta di debito pubblico, e che questo tipo di debito è più facile da recedere rispetto agli obblighi verso gli obbligazionisti. È difficile stabilire se il rischio di “default” di questi debiti, ovvero il rischio che i politici riducano la spesa sanitaria e pensionistica, rinnegando le loro promesse all’invecchiamento della popolazione, sia in aumento. A differenza delle obbligazioni, esse non sono negoziate sui mercati finanziari che forniscono segnali di questo tipo. Ma lo è quasi sicuramente, soprattutto in Paesi, come l’Italia, dove la spesa pensionistica è già enorme.
I politici dei Paesi ricchi, non disposti a passare dalla spesa alla tassazione, o a rischiare di scoprire quanto sarebbe terribile un’insolvenza, sceglieranno probabilmente di crescere per uscire dall’impasse. Il segreto di tutto ciò è assicurare che il livello combinato di crescita economica reale e inflazione dell’economia rimanga di fatto al di sopra del tasso d’interesse che il governo paga sul suo debito. Questo permette al rapporto debito/PIL di ridursi nel tempo.
In un famoso discorso del 2019, in cui si chiedeva una “discussione più ricca” sui costi del debito, Olivier Blanchard del Peterson Institute for International Economics, un think-tank, ha sostenuto che una tale strategia è più plausibile di quanto molti possano pensare. Negli Stati Uniti, ha sottolineato, i tassi di crescita nominale superiori ai tassi di interesse sono la norma storica.
Molti governi del mondo ricco hanno perseguito questo tipo di strategia dopo la seconda guerra mondiale con un certo successo. Al culmine della guerra, il debito pubblico americano era pari al 112% del PIL, il 259% della Gran Bretagna. Nel 1980 il rapporto debito/pil dell’America era sceso al 26% e quello della Gran Bretagna al 43%. Il raggiungimento di questi risultati comportava sia un’elevata tolleranza all’inflazione sia la capacità di impedire che i tassi di interesse la seguissero verso l’alto. La seconda di queste prodezze fu realizzata attraverso un sistema di regolamentazione che, privando i cittadini di migliori opzioni di investimento, li costrinse in effetti a concedere prestiti ai governi a bassi tassi di interesse. Negli anni Settanta gli economisti chiamavano questa “repressione finanziaria”.
In un articolo pubblicato nel 2015, Carmen Reinhart dell’Università di Harvard e Belen Sbrancia del FMI calcolarono che Francia, Italia, Giappone, Gran Bretagna e America trascorsero almeno la metà di quel periodo negli anni della cosiddetta “liquidazione”, in cui i tassi di interesse corretti per l’inflazione erano negativi. Essi hanno stimato che la “tassa di liquidazione” media annua per i governi derivante dall’interesse reale mantenuto basso dall’inflazione e dalla repressione finanziaria variava dall’1,9% del PIL in America al 7,2% in Giappone.
Per tentare una tale repressione oggi, tuttavia, sarebbe necessario ridispiegare gli strumenti utilizzati dai governi del dopoguerra, come i controlli sul capitale, i tassi di cambio fissi, i prestiti bancari razionati e i massimali sui tassi d’interesse. Questo sarebbe offensivo per gli amanti della libertà economica. Sarebbe anche sufficientemente contrario agli interessi degli investitori e dei risparmiatori da essere politicamente molto esigenti. Detto questo, gli anni a venire potrebbero rivelarsi politicamente impegnativi. Ma se i governi attuassero tali cambiamenti, stimolerebbero risposte non disponibili per gli investitori degli anni Cinquanta e Sessanta, come gli investimenti in criptovalue e altri prodotti immateriali.
Anche senza un meccanismo per mantenere bassi i tassi di interesse, l’inflazione può contribuire in qualche modo a ridurre il peso del debito. “Il mio istinto mi dice che avremo bisogno di un’inflazione più alta per lavare via una parte del debito”, dice Maurice Obstfeld dell’Università della California, Berkeley (che, come il signor Blanchard e il signor Rogoff, una volta era capo economista all’IMF). Tuttavia, anche se l’inflazione può essere necessaria se si vuole ridurre l’onere del debito, potrebbe non essere facilmente accessibile. Alcuni economisti pensano che l’inflazione aumenterà di propria iniziativa quando l’enorme stimolo economico che si aspettano si scontrerà con le interruzioni dell’offerta imposte dai blocchi. Ma Obstfeld e molti altri si preoccupano invece della deflazione, o almeno di un’inflazione inferiore a quella che vorrebbero.
Per alcuni, la causa di questo è “l’eccesso di debito”, l’idea che il debito indebolisce l’economia della domanda. I ricchi detentori di obbligazioni, per definizione, preferiscono il risparmio alla spesa. Molti altri danno un giudizio più semplice. Le circostanze della pandemia che hanno reso necessario un massiccio indebitamento – come l’aumento della disoccupazione – sono anche suscettibili di causare un crollo deflazionistico. Da quando è iniziata la pandemia, il costo dell’assicurazione contro l’inflazione attraverso i mercati finanziari è diminuito, riflettendo la convinzione che è improbabile che ce ne sia molto. Gli investitori sembrano prevedere che tra cinque o dieci anni la Banca del Giappone, la Banca Centrale Europea (BCE) e la Federal Reserve non raggiungeranno i loro obiettivi di inflazione.
Un’inflazione bassa è negativa per la crescita nominale. Ma almeno riduce il costo dei prestiti. Le banche centrali possono tagliare i tassi di interesse, se hanno ancora spazio per farlo, e creare denaro impunemente. Nelle cinque settimane precedenti al 16 aprile, la Fed ha acquistato 1,3 trilioni di dollari di debito pubblico americano: Il 5,9% del PIL del 2019 e più dell’intero deficit di bilancio.
Grazie anche all’azione della Fed, il governo americano può contrarre prestiti per dieci anni ad un tasso d’interesse di appena lo 0,6%. Nelle obbligazioni decennali del Giappone a bassa crescita e a bassa inflazione, le obbligazioni decennali del Giappone sono agganciate a circa lo 0%. Solo nei Paesi indebitati dell’area euro, come l’Italia, i rendimenti obbligazionari rischiano di superare i recenti tassi di crescita nominale.
Questi bassi tassi d’interesse fanno apparire meno deprimente il quadro fiscale. Vitor Gaspar, un alto funzionario del FMI, afferma che il fondo si aspetta una combinazione di tassi bassi e di crescita in ripresa per vedere gli oneri del debito stabilizzarsi o diminuire nella “grande maggioranza” dei paesi nel 2021. E l’acquisto di obbligazioni da parte delle banche centrali elimina gran parte della preoccupazione per una parte del debito.
Prendiamo il Giappone. Il suo rapporto tra debito lordo e PIL nel 2019 si aggirava intorno al 240% del PIL, il che sembra davvero sorprendente. Ma anni di quantitative easing hanno lasciato alla Bank of Japan titoli di stato che valgono quasi l’85% del pil. E il governo potrebbe, in teoria, vendere attività finanziarie di simile entità se fosse costretto a farlo. Aggiustare il debito per tenere conto di queste cose e ciò che rimane è poco più del 70% del PIL – meno di un terzo della cifra lorda e grosso modo paragonabile a quello che è la cifra per l’America se si fanno gli stessi aggiustamenti
Ben prima della pandemia, tale analisi aveva portato molti influenti economisti ad iniziare a trattare l’aumento del debito pubblico come sostenibile in un mondo a bassa inflazione e a basso tasso di interesse. Poiché la pandemia ha spinto sia l’inflazione che i tassi di interesse allo stesso modo verso il basso, la loro logica è ancora valida. Tuttavia, ci sono motivi di scetticismo.
Cominciamo con le partecipazioni al debito delle banche centrali, che non neutralizzano realmente il debito pubblico. Le banche centrali acquistano titoli di Stato creando nuova moneta che si trova nel sistema bancario sotto forma di riserve. E le banche centrali pagano gli interessi su queste riserve. Poiché la banca centrale è in ultima analisi di proprietà del governo, che sostituisce una bolletta del debito pubblico, il pagamento degli interessi sulle obbligazioni, con un’altra, il pagamento degli interessi sulle riserve bancarie. E anche se queste ultime sono oggi molto basse – negative, infatti, in diversi luoghi – rimarranno tali solo finché le banche centrali non avranno bisogno di alzare i tassi per combattere l’inflazione.
Dopo la crisi finanziaria globale, scommettere sui tassi bassi ha dato i suoi frutti; alcuni sono arrivati al punto di vederli come una nuova normalità, parte di un’economia a bassa crescita in cui la domanda ha bisogno di stimoli costanti. Ma questo fa emergere un’altra pecca nella visione sanguigna del debito pubblico: presuppone che il futuro sarà come il passato. Anche se i mercati si aspettano che i tassi rimangano bassi, non è una cosa sicura. C’è, ad esempio, la possibilità che i blocchi e gli stimoli in stretta successione portino effettivamente ad un aumento dei prezzi. C’è anche la possibilità che gran parte della pressione deflazionistica sia stata dovuta ai prezzi del petrolio, che ad oggi sembrano non avere più alcuna possibilità di scendere.
Una critica alternativa è che il passato potrebbe non offrire le rassicurazioni che alcuni potrebbero cercare. Un documento di lavoro preliminare di Paolo Mauro e Jing Zhou del FMI, incentrato sul tema di Blanchard, esamina i costi di finanziamento e la crescita economica di 55 economie avanzate ed emergenti nell’arco, in alcuni casi, di 200 anni.
Le 24 economie avanzate da loro studiate hanno beneficiato in media di tassi di interesse inferiori al tasso di crescita nominale per il 61% del tempo. Tuttavia, esse ritengono che tali differenziali siano “essenzialmente inutili” per prevedere le inadempienze sovrane. “Possiamo dormire più tranquilli” con tassi d’interesse inferiori ai tassi di crescita? Si chiedono. “Non proprio”, rispondono.
Il primo segnale di un eventuale problema di indebitamento nel mondo ricco sarebbe probabilmente l’aumento dell’inflazione. All’inizio, questo potrebbe essere un sollievo, dato l’attuale rischio deflazionistico e la storia recente di un’inflazione ancora insufficiente. Sarebbe un segno che l’economia si sta riprendendo. Riducendo i tassi d’interesse reali si darebbe un ulteriore impulso alla crescita. E le banche centrali che da tempo sono scese di un punto percentuale o poco al di sotto dei loro obiettivi di inflazione potrebbero sentirsi a proprio agio nel vedere l’inflazione salire di un punto percentuale o esserne così orgogliose. Ma un atteggiamento un po’ rilassato nei confronti del 3% non significa la volontà di accettare il 6%.
Un aumento dell’inflazione che superi gli obiettivi più di quanto non lo sia stata al di sotto di essi comporterebbe una scelta drastica per i governi fortemente indebitati. Dovrebbero lasciare in pace la banca centrale, lasciare che aumenti i tassi per mantenere l’inflazione all’obiettivo, e guardare ai contribuenti – o ai pensionati – per pagare il conseguente aumento dei costi degli interessi sul debito? Oppure dovrebbero affidarsi alle loro banche centrali per mantenere bassi i tassi d’interesse, permettendo all’inflazione di aumentare e alleggerendo così il loro onere del debito?
Un po’ di contesto per questa domanda deriva dalla confusione tra politica fiscale e monetaria che la pandemia ha già visto. Steve Mnuchin, il segretario del Tesoro americano, ha detto che in alcuni giorni ha parlato più di 30 volte con Jerome Powell, presidente della Federal Reserve. La Banca d’Inghilterra ha coordinato i tagli dei tassi d’interesse con il Tesoro britannico e recentemente ha accettato di aumentare lo scoperto del governo. La Banca del Giappone è da tempo un partner entusiasta nell’agenda economica di Abe Shinzo, il primo ministro. L’outlier è la zona euro dove, a causa dell’orrore dell’inflazione che si riscontra in paesi come la Germania e i Paesi Bassi, la pressione politica sulla Bce è altrettanto probabile che si traduca in una politica falsa.
Convenientemente per i politici, parte dell’impatto per l’alta inflazione sarebbe a carico degli investitori stranieri, la cui quota del debito pubblico supera il 30% in molti paesi ricchi. “In un momento di crisi, i detentori di debito cinesi saranno trattati come i più anziani di noi pensionati?” chiede Rogoff. Ma meno investimenti stranieri negli anni a venire dovrebbero essere contrapposti a questo vantaggio. La percezione che una banca centrale nominalmente indipendente sia in realtà una creatura dei politici creerebbe un premio di rischio sugli investimenti che rallenterebbe la crescita in tutta l’economia.
L’inflazione porterebbe una ridistribuzione arbitraria della ricchezza a svantaggio dei poveri, proprio come Keynes l’aveva osservato alla fine del 1910. Le persone più ricche hanno maggiori probabilità di detenere le case e le azioni che aumentano di valore con l’inflazione, per non parlare dei mutui che verrebbero gonfiati insieme al debito pubblico. Un’inflazione più elevata fornirebbe anche un salvataggio che favorirebbe le Aziende più indebitate rispetto a quelle meno indebitate.
L’aumento delle tasse, tentato un po’ sulla scia della crisi finanziaria, potrebbe essere mirato più precisamente a ridurre le disuguaglianze, come è avvenuto in alcuni Paesi dopo la seconda guerra mondiale. Le tasse sulla ricchezza, come favorito da Keynes allora e sempre più discusso da accademici e politici di sinistra oggi, potrebbe scoprire che è arrivato il loro momento. Le popolazioni del dopo-pandemico potrebbero accogliere con favore il tipo di costo-libertà-di-beneficio che potrebbero fornire. Meno radicalmente, una tassa sul valore aggiunto in America (che ne manca una), tasse più alte sulla terra o sull’eredità, o nuove tasse sulle emissioni di carbonio potrebbero essere sulle carte. Come l’inflazione, tuttavia, gli aumenti delle tasse inibiscono e distorcono l’economia, producendo un contraccolpo tra coloro che devono pagare.
Mentre il problema principale del mondo potrebbe essere un crollo economico in cui l’inflazione è in calo, queste scelte sono gli affari di domani. Non peseranno sulla mente dei politici. Anche gli economisti con la reputazione di falchi fiscali tendono a sostenere la spesa di emergenza di oggi, e alcuni la vogliono allargata. Eppure, in un modo o nell’altro, le bollette alla fine arriveranno a scadenza. Quando lo faranno, potrebbe non esserci un modo indolore di liquidarle.
